红周刊 记者 | 曹井雪

　　企业能否长期盈利，不取决于其所属行业增速快慢，关键在于公司本身的“护城河”是否宽阔。而对于看好的公司，会选择越跌越买。

　　春节后，一批新锐涌现出来：他们或在一众周期股中深耕低估值标的，或自下而上挖掘红海领域的价值遗珠，来自中泰资管的田瑀就在其中。

　　在接受《红周刊》记者专访时，田瑀表示，短期内业绩排名是否靠前并不重要，投资中标的公司未来10到15年的盈利能力才是他考虑的重点，这需要在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中，寻找具备宽阔护城河的公司。

　　田瑀表示：“做同样的生意，能比别人多赚钱就是具备‘护城河’的体现，消费类公司主要看品牌和渠道，制造业公司主要看成本、良品率、服务。例如我重仓的游戏类公司，运维则是影响其生命周期的关键。”

　　依据公司“护城河”自下而上投资

　　行业同质化运营难有超额收益

　　《红周刊》：从一季报来看，您管理产品的涉及了游戏、航空、、化工等多个领域。它们看起来有些“风马牛不相及”，您是如何考虑的？

　　田瑀：一方面源于我的选股逻辑。与大部分基金经理自上而下的选股逻辑不同，我采用自下而上的逻辑来进行选股。因为不论是市场的风格还是板块的轮动都不具备持续性，如果将主要精力用于分析行业的阶段性机会，则投资决策很容易被市场热点左右。

　　只有投资具有持续盈利能力的企业，才能够穿越牛熊带来长期的超额收益。自下而上的研究需要去研究公司的业务模式，公司是如何建立优势的，这种优势未来是否可持续……所以据此选股，行业的集中度自然会较低。

　　另一方面，行业的分散也是我有意而为之。在我看来，作为，在给投资者创造超额收益的同时，也要能够控制组合的波动。对于我看好的公司，我会越跌越买。在这种情况下，我会更加重视组合风险源的多样性，将投资标的分散在完全不相关的行业，从而有效地抵消短期内个股的巨大波动。

　　《红周刊》：能否具体分享一下您自下而上研究公司的方法？

　　田瑀：企业能否长期盈利，不取决于其所属行业增速快慢，关键在于公司本身的“护城河”，也就是做同样的生意，能否比其他公司更赚钱。例如消费品类，其“护城河”就是品牌和渠道，优秀的消费品公司都会着重在这两方面耕耘；而对于制造业公司，成本、良品率、服务等因素则至关重要。

　　未来3到5年公司所处的经营环境、产品周期和竞争格局不容易发生变化，相对容易判断；但是如果将研究期限拉长到10至15年，这些外在的因素可能会发生很大变化。在这种情况下，只有具备“护城河”的公司，才能突破外在因素的影响，为投资者创造长期超额收益。

　　相反，如果行业中的公司情况非常相似，即使行业当前增速较快，但拉长投资期限来看，将无法为投资者持续创造超额收益。以快递行业为例，虽然目前增速很快，但是企业之间无法产生差异。它们降低成本的方式几乎完全相同，基本都来自于规模效应、件数增加、分拣中心的机械化和干线物流优化。

　　《红周刊》：是不是只有偏成熟的行业才能够满足您价值评估的需求？

　　田瑀：实际上只有在“长坡”、“厚雪”和“慢变”的行业中才容易找到未来10到15年都有较强盈利能力的公司。但这与行业的成熟与否无关，许多新兴科技类公司的产品形式也相对稳定，例如设计、被动元器件、电阻、电容、PCB板等生产公司。

　　不过，大部分科技类公司的业态会很多变，不符合“慢变”这一特点，例如许多苹果产业链上的公司。手机等电子产品更新迭代的速度超乎想象，相关企业的经营惯性难以确认，无法拉长期限给公司估值。但是如果缩短预测时间的长度，按照未来3到5年的盈利去折现，那公司的风险报酬比会非常低，但是市场给予这类行业的估值又很高，这一矛盾似乎很难解决。

　　游戏公司盈利模式比肩高端白酒

　　运维是网游时代核心竞争力

　　《红周刊》：就您看好的游戏板块来说，行业变数很多，似乎也不能符合“慢变”的特点，您对此怎么看？

　　田瑀：一直以来，投资者都认为游戏和电影有很大的共性：前期是资金投入的过程，只有发行一两个月内会有，具有不可预测性。最早的端游时代的确如此，但是现在游戏早已进入了网游时代，除了前期的开发和销售，游戏推出后的运维对产品的影响越来越大，成为目前游戏公司最重要的“护城河”。

　　运维之所以重要，是因为现在游戏推出后不是一成不变的，而是会通过后期的运维来推出新的副本玩法、游戏帮派以及付费道具等来产生新的、可持续的收入。因此，运维的好坏也决定了游戏的生命周期，游戏后期体验越好，玩家的资金投入也会越多；相反，如果玩家遭遇恶性销售道具等情况，则游戏产品的生命周期可能会大大缩短。

　　《红周刊》：相比其他行业，游戏类上市公司在哪些方面吸引了您重仓呢？

　　田瑀：首先，游戏类公司在增长过程中的边际成本是非常低的。游戏的开发所需的固定资产只有几台电脑，不需要大量生产设备的投产，所以游戏类公司账面上的固定资产很少，没有大额的资本开支，边际成本几乎是零。

　　其次，游戏具备成瘾性。玩家对游戏产生依恋，也愿意在游戏过程中通过购买装备来打怪升级，产生源源不断的现金流。而游戏公司推出新的装备和道具成本也非常低，无非就是个别数值的改动。在我看来，这种盈利模式的优异程度甚至可以比肩高端白酒，近几年游戏龙头公司的ROE与白酒龙头的ROE近似。

　　再次，我国是具有几亿玩家的游戏市场，而对于普通游戏而言，仅仅一两百万的玩家就能取得很可观的收益了，在如此广阔的市场前景下，未来的盈利空间可想而知。所以，只要游戏公司运维能够做好，产品的生命周期够长，那么收入也能像“滚雪球”一样越滚越大。

　　《红周刊》：但现在我们耳熟能详的优秀游戏公司并不多。

　　田瑀：是的，由于游戏商业模式的诸多优点，会使得许多商家禁不住利益的诱惑赚“快钱”。例如，我们在使用其他应用软件时，很多时候都会遇到游戏广告，这背后是许多游戏公司通过A引流的方式吸引新玩家。这种方式很容易获得收入，但是如果忽略后期运维，那么最后只会面临引流用户转化率和充值率越来越低的情况，从而影响游戏的生命周期。

　　我所青睐的是极少数运维环节非常优秀的公司。例如某些游戏公司推出的产品已经上线超过10年，仍有不少核心玩家在玩。这类公司的盈利模式非常好，会有很高的天花板。从资产负债表来看，公司没有大额的资本开支、有充足的现金流，每年几乎都可以大额分红。

　　ROE波动剧烈会加速行业出清

　　疫情后小航空公司投资价值涌现

　　《红周刊》：除了基于“护城河”等基本面的选股，能否分享一下您进行买卖决策的方法？

　　田瑀：我的投资决策是以风险报酬比为基础，也就是公司未来10到15年的盈利能力与折现率的比重，如果风险报酬比超过20%就会买入。但是，价值评估不可能特别精准，隐含的风险报酬比在10%到15%之间都存在买入的机会。若不借助增发和举债，一般一家公司中长期的盈利增速是不会超过其ROE水平的。

　　《红周刊》：偏周期公司ROE波动都很剧烈，这类公司如何长期评估呢？

　　田瑀：除消费品外，大多数行业的ROE都不稳定，我们看重的是投资标的的中长期回报。所以，我会拉长周期来处理，如果过去5到6年ROE仍处于很高位置，我对这类企业并不排斥。

　　实际，行业ROE不稳定是柄双刃剑，强周期性行业还具备产能出清速度快的优势。在市场周期不乐观时，许多企业会出现倒闭，它们的市场份额便可以让渡给同行中相对具有优势的企业。对比来看，一些消费品行业的ROE波动很小，相关公司的市场扩张速度并不快，产品口碑的建立、渠道的铺设等是缓慢的过程。

　　航空股就是具备强周期性的例子，ROE的波动会很大。在去年疫情的影响下，全球航空公司受损严重，尤其是国际航空公司，包括许多国家领导人出行所使用的载旗航空公司都纷纷倒闭，这加速了行业出清的过程。

　　而在我国率先控制住疫情后，国内航班恢复正常，即使客座率和飞机利用率还没能完全恢复到疫情前水平，但是公司也开始逐渐产生了现金流。后疫情时代，我国航空公司的盈利能力和市场份额会出现明显抬升。

　　《红周刊》：去年二季度前，您倾向于购买三大航空公司，而后转向投资小的航空公司，您在行业内切换投资标的的理由是什么？

　　田瑀：去年二、三季度，我们观察到国际航空公司倒闭和产能出清的现象。我们对国内、国际两个市场盈利能力抬升的认知出现变化，此前，国际航线实际很赚钱，但是随着各家公司增投运力、快速开放航权等，赚钱效应逐渐消失，去年大多数倒闭的都是国际航空公司。

　　此外，和油价两大影响航空公司的风险因素，它们在去年的波动也非常大。但是相比大公司，小的民营公司风险暴露会小很多。而且从估值看，我去年新进持仓几家航空公司时，它们的估值非常便宜，风险报酬比大公司高很多。

　　（本文已刊发于5月22日《红周刊》，文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）